爱科科技以智能切割设备为基本的产品，并为客户提供相关的行业应用软件、技术定制设备和开放服务。

  公司成立于 2005 年 3 月，设立之初主要是做纺织服装行业 CAD/CAM 软件的研发销售，并自主研发出能控制步进电机的运动控制卡，拥有了最初的运动控制技术；2007年开始为纺织服装公司可以提供智能切割设备，2010年以来逐渐拓展至广告文印、汽车内饰、家居家纺、复合材料等多个领域。

  公司经营事物的规模覆盖全球 100 多个国家和地区，售后服务网络遍布全国 30 多个省市自治区，累计服务超过一万家客户，包括光威复材、双一科技、喜临门、顾家家居、北京航空航天大学、航天材料及工艺研究所、中国航天空气动力技术研究院等多家上市公司、大规模的公司、高等院校和研究机构。

  公司智能切割设备产品有 BK 系列、TK 系列、SC 系列、LCP 系列、PK 系列、GL 系列等。

  1） BK 系列是公司的基础性产品，适合高精度、小幅面、多功能的材料切割，可以在汽车内饰、广告包装、复合材料等领域广泛应用。

  2）TK 系列主要是针对大幅面、高精度切割需求，可按照每个客户需求，通过增加模块扩展切割幅面，完成不同工艺的精确加工。

  3）GL 系列为多层智能切割设备，适用于大规模批量化生产；PK 系列为公司2019年推出的新系列新产品，主要使用在于办公自动化领域，具有体积小、单价低的特点，2021年销售数量同比增长 1 倍以上。

  公司管理层深耕行业多年，且均为公司元老级人物，董事长 方小卫 1977-1992 年任杭州自动化研究所软件研究室软件开发工程师，2005 年创立爱科科技，是国家信息产业部“全国劳动模范”、中国服装行业协会专家委员会成员、浙江省科技厅技术专家库成员、杭州市创新型先进人才。

  总经理方云科 2008-2009 年任阿里巴巴集团品牌营销专员，2009年加入公司。副总经理、董事会秘书王鹏 2013 年加入公司，此前曾就职于德国 Top-cut Bullmer GmnH 公司。多年稳定且经验比较丰富的核心高管团队对智能切割行业理解深刻，有利公司长远战略发展。

  公司控制股权的人为杭州爱科电脑技术有限公司，实际控制人为方小卫（公司董事长）与配偶徐帷红、儿子方云科（公司CEO）。

  方小卫与徐帷红通过爱科电脑间接持有公司 37.18%的股份。方云科直接持有公司 7.99%的股份，并作为瑞步投资和瑞松投资的执行事务合伙人分别控制公司 5.33%和 4.32%的表决权，合计拥有爱科科技 17.64%的表决权。

  公司实控人合计可支配公司57.17%的表决权，股权结构较为集中，有利于公司战略制定和执行。

  公司 2015、2016 年分别成立员工持股平台瑞步投资、瑞松投资，两家持股平台截至 2022Q2 分别持有公司 5.33%、4.32%的股份（共覆盖包括总经理方云科、系统控制部技术负责人伍郁杰、销售总监王永峰等在内的 35 名高管和核心骨干）。

  2021 年 3 月上市时，公司 13 名高管和核心员工参与 IPO 战略配售（富诚海富通爱科科技资产管理计划），获配 147.9 万股，占发行规模 10%。

  2021 年 9 月公司出台限制性股票激励计划，首次授予对象为 69 名高管、核心技术和业务骨干，授予价格 21.53 元/股；预留部分于 2022 年 4 月 28 日授予核心技术骨干 21 人。公司通过持续充分的股权激励深度绑定核心员工，为长远发展注入活力。

  收入利润增长稳健，期间费用平稳波动。公司整体业绩增长稳健，2017-2021 年收入、归母净利润复合增速分别为 15.9%、15.0%，2021 年实现收入 3.19 亿，同比增长 43.2%，主要因产能逐步释放；实现归母净利润 5322 万，同比增长 8.9%，低于收入增速主要系原材料价格和海运费上涨扰动下，2021 年公司毛利率较上年同期下滑 4.9pct 至 43.6%。

  今年二季度由于疫情防控的需求，人员流动的控制影响了国内市场需求，而海内外发货和供应链受阻影响了订单交付和签订，导致上半年公司收入同比下滑 7.6%至 1.3 亿，归母净利润同比下滑 12.5%至 2035 万。

  2018 年以来公司期间费用率整体稳定在28%左右，2021年销售、管理、研发、财务费用率分别为15.7%、3.7%、8.5%、0.3%。

  从业务结构来看，2021年公司智能切割设备、配件及服务分别实现收入 2.99 亿、2010 万，占收入比重分别为 93.7%、6.3%。

  公司配件及服务毛利率高于智能切割设备，2017-2021 年收入复合增速 38.4%，占总收入比重由 3.1%提升至 6.3%。随公司覆盖客户范围增长，配件及服务收入占比有望继续提升，优化公司盈利能力。

  分地区来看，公司境外业务持续发力，2021 年实现收入 1.5 亿元，同比增长 91.9%，占主要经营业务收入比重由 2017 年的 28%提升至 2021 年的 47%。

  随着精密运动控制技术、切割制造技术的成熟，智能切割设备能切割的材料从原来局限于布匹、纸张等柔性材料，逐渐向玻璃纤维、碳纤维、亚力克板、PVC、ETFE、PTFE、HAPALON 等新材料发展，得以进入航空航天材料、船舶材料、风电材料、光伏材料等多个新行业的切割工序中，应用领域持续延伸。

  以爱科科技为例，公司2019年智能切割设备收入中，广告文印、汽车内饰、家居家纺、复合材料、纺织服装分别占 41%、21%、14%、12%、6%，下游应用多元。

  20 世纪 80 年代左右，智能切割设备开始引入我国，国家先后通过“六五计划”和 863 计划的实施，对智能切割设备的研发与制造进行鼓励 ，但受制于智能切割设备较为昂贵的成本，制造业实现装备自动化的需求较少。

  《中国两化融合发展数据地图（2018）》显示，智能切割行业下游相关的轻工行业关键工序数控化率为 41.4%，纺织行业关键工序数控化率为 43.2%，其中中型轻工、纺织企业关键工序数控化率分别为 38.7%、41.3%，与石化行业、冶金行业相比还有较大提升空间。

  一方面，我国人力成本稳步上涨，2021 年制造业就业人员年平均薪资达到 9.25 万，2016-2021 年 CAGR 为 9.2%，机器换人降本需求迫切。

  另一方面，广告文印、纺织服装、汽车内饰、家居家纺等行业趋向定制化，根据艾瑞咨询2018年发布的《定制家居行业趋势和消费的人洞察报告》，近两年有过新装修或购买过新家具的人群中选择定制家居和成品家居的占比分别是 62%、75%，而在未来一年有装修需求和家具购买计划的人群中有 65%计划选购定制家居，高于选择成品家居的 62%；消费升级同样促 进了服装行业的个性化、定制化需求，据央视财经，目前国内定制服装市场规模接近2000亿元。

  切割设备下业的个性化、多元化需求需要新的“小批量、多批次”生产模式来匹配，传统的手工或电剪刀等工艺很难满足生产规格要求，企业存在较强的自动化、智能化需求。

  在人力成本上涨和产业转变发展方式与经济转型两个重要的因素的驱动下，我们判断广告文印、纺织服装、汽车内饰、家居家纺等行业的智能切割设备渗透率有望提升。

  作为主要的复合材料之一，碳纤维由于其高比强度、高比刚度、耐腐蚀等特性，大范围的应用于航空航天、海洋工程、新能源装备、交通设施等领域，根据赛奥碳纤维数据，2025 年全球和国内碳纤维市场需求将分别达到 20 万吨、15.9 万吨，2021-2025 年 CAGR 分别为 14.1%、26.4%，市场需求旺盛。

  碳纤维预浸料遇到水、激光后会变性，一般没办法使用水刀或聚光切割，对加工设施技术方面的要求较高，目前国内一般采取手工或电动剪刀的方式来进行加工，切割精度不足、效率较低，存在较强的智能切割设备替代需求。以碳纤维为代表的复合材料行业较高的需求景气度，将为智能切割设备贡献明显增量。

  广告文印行业下游主要是户外广告行业，随着线上人口红利减弱，线下流量价值的凸显使市场关注点聚焦在触达率更高、展示形式不断翻新的户外广告上，根据艾瑞咨询 2019 年发布的《中国户外广告市场研究报告》，国内户外广告 2018 年在线pct。

  智研咨询《2020 年中国户外广告市场规模及广告花费分析》显示 2020 年国内户外广告市场规模达到 1952 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.6%。

  疫情冲击下广告行业受损严重，2020 年、2021 年、2022 年上半年广告刊例花费同比分别-11.6%、+11.2%、-11.8%，其中传统户外广告受损更为突出，花费同比分别-4.1%、-13.6%、-34.6%，今年上半年电梯海报增速骤降至 7.7%。

  随着疫情好转，预计传统户外广告和电梯海报市场将逐步修复，有利智能切割设备需求回暖。

  疫情影响下，2020 年上半年我国服装鞋帽针纺织品类零售额同比下滑 19.6% 至 5120 亿元，下半年海外疫情扩散带动出口增加，全年增速修复至-6.6%。

  2021 年在海外和国内需求拉动下，我国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速达到 12.7%。

  今年上半年由于高基数、国内疫情以及复杂的国际环境影响，纺织服装行业受损，6 月份服装鞋帽针纺织品类零售额同比增速弱复苏至 1.2%，我们大家都认为服装内销市场有望继续保持恢复性增长，带动智能切割设备需求。

  智能切割设备最重要的包含精密运动控制管理系统、伺服系统和智能切割设备本体：精密运动控制管理系统作为核心部件，驱动伺服系统，从而带动智能切割设备本体运转，对材料来切割加工。智能切割设备研发和生产的全部过程中涉及自动化、机械、计算机、数学、光学、电学等多个专业学科领域，需要包括算法、软件、精密运动控制、切割制造、机器视觉等领域大量的技术积累。

  公司格外的重视研发，2018 年以来研发费用率稳定在 8%以上，2021 年研发投入达到 2700 万，年底技术人员 115 人，占员工总人数的 25.7%。

  经过多年积累，公司打造了精密运动控制、CAD/CAM、切割制造、机器视觉、云服务、总线开发等核心技术，贯穿切割前工序、切割工序和前沿发展路径。

  精密运动控制管理系统软件是控制设备运动的核心，公司经过多年的研发技术，掌握了精密运动控制技术，最重要的包含高精度伺服控制技术、QSPI快速通信技术、多轴联动插补技术、速度规划算法、精度补偿技术和嵌入式开发技术等关键核心技术。

  在强大底层技术上的支持下，公司自主研发出精密运动控制管理系统，封装了高性能多轴运动控制算法和工艺算法库，通过设定参数可适应不一样材料、不同厚度材料、不同工艺的精确切割需求，在运动控制周期、多轴联动、加工控制精度等技术指标方面，接近甚至超越固高科技等国内专业运动控制管理系统生产商的技术水平。

  公司是行业内少有的拥有精密运动控制核心技术的设备商，多数竞争对手主要采购或定制通用型的运动控制管理系统，功能扩展和提升受制于所选型的运动控制管理系统的功能和性能。

  公司研发团队以方小卫、方云科、白燕、张东升、伍郁杰等为核心，核心技术人员在公司任职均超过十年。

  董事长、总工程师方小卫在精密运动控制、智能制造与自动化领域丰富的科研与管理经验，曾经主持负责完成了多项国家科技部“863” 计划项目、国家信息产业部电子发展基金和国家经信委电子发展基金项目等重大项目。

  总经理方云科毕业于英国华威大学，2009 年加入公司，拥有高级工程师职称。应用软件部技术负责人白燕曾任信息工程大学信息安全学院计算机系副教授，2007年加入公司。

  在强大的底层技术上的支持下，公司主打的 BK、TK 系列新产品的主要技术参数已达到或接近国外知名厂商水平，优于国内厂商对应产品；GL 系列最大切割速度低于国外知名厂商，最大切割加速度低于德国奔马，其他技术参数基本优于或接近国外先进产品。

  公司产品价格上的优势明显，BK 系列价格的范围 10-40 万元，明显低于瑞士迅特 S3 系列的 50-70 万元，以及比利时艾司科 XP AUTO20 系列的 45-65 万元；TK 系列新产品 15-50 万元、GL 系列 20- 40 万元也明显低于瑞士迅特、比利时艾司科、美国格柏、德国奔马等厂商的同类型产品价格。整体看来，公司产品具备较超高的性价比，强劲产品力奠定公司成长基石。

  在 BK、TK 系列之外，公司还开发了真皮裁剪流水线切割设备 LCP 系列、高速大幅面智能切割设备 SC 系列、多层智能切割设备 GL 系列等产品，并于 2019 年推出主要使用在于办公自动化领域的 PK 系列，产品线持续丰富。

  从产品结构变化来看，公 司 TK 系列近年来收入规模持续提升，2019 年实现收入 6631 万，占切割设备产品收入的 34%，较 2017 年提升 16pct。公司 TK 系列 2017-2019 年毛利率保持在 50%以上，明显高于基础性产品 BK 系列，高毛利产品占比提升有利公司纯收入能力优化。

  针对境内客户，公司 2020年之前以直销模式为主，2019年境内业务直销渠道收入占 88%。2021 年，针对众多下业和境内不同的销售区域，公司专门设置了行业经理和区域销售经理，销售团队由 105 人增长 56.2%至 164 人，同时借鉴海外经销模式的经验，转变境内原有的直销模式，加大国内经销商队伍的建设，为市场规模的快速扩大打下基础。

  图 33：公司境内业务直销、经销渠道收入分布 图 34：公司员工数量变动（人）

  公司 2017-2021 年境外业务收入复合增速 32.6%，明显高于境内业务 8.4%的收入复合增速。

  针对境外客户，公司以经销模式为主，产品覆盖俄罗斯、土耳其、美国、韩国、巴西、中国台湾、泰国等 100 多个国家和地区。

  公司境外布局总体比较均衡，2019 年第一大市场是俄罗斯，占总收入 4%左右。

  境外业务毛利率较境内高出 10pct 左右，公司产品性价比显著优于海外厂商，境外存量市场替代有望持续兑现，带来盈利能力优化。

  法国力克成立于 1973 年，于 1976 年售出第一套服装打版及放码 CAD 系统，并于1985推出其第一台自动化面料裁剪系统，是最早从事智能切割业务的企业之一。

  力克1995年成为 CAD/CAM 软件设备方面的全球领导者之一，1998年开始第一次并购，2000 年成为全世界第一。

  2017年，力克发布 Lectra 4.0 strategy，深度参与工业4.0 ，并逐步推出 SaaS 模式的产品，2021年收购年收入超过 1.6 亿欧元的老牌智能切割设备龙头美国格柏科技（Gerber Technology）后，力克主要经营业务收入规模达到 3.88 亿欧元。

  纵观力克的发展历史，其诞生于“欧美制造业空心化”之时，上世纪 70 年代以来，欧美发达国家开始推行“去工业化”，大量的中低端制造业向劳动力更加廉价的国家转移，逐渐导致这些发达国家出现“制造业空心化”，法国纺织服装占制造业增加值的比重 1970 年为 10.01%，1990 年降低至 7.32%，2020 年逐步降低至 2.89%。

  宏观环境和产业体系造成力克的业务以存量市场为主，耗材和零配件、软硬件维护收入占比超过 50%。

  虽然力克进行了全球业务布局，2021年欧洲以外地区的业务收入占比超过60%，但过高的销售和管理费用率拖累了其业务扩张，力克的销售和管理费用率较爱科科技高出 30pct 左右。

  2020 年我国制造业增加值占 GDP 比重为 26.3%，欧盟、美国、法国分别为 14.6%、11.2%、9.4%，2021 年我国制造业增加值达到 31.4 万亿元，占全球比重接近 30%，持续保持世界第一制造大国地位，我国产业门类齐全、体系完整的制造业为爱科科技提供了性价比更高的原材料供应链。

  2021 年我国轻工行业规模以上工业公司数 11.3 万个，占全国工业的 27.6%；轻工行业规模以上工业公司实现收入 22.4 万亿元，占全国工业的 17.5%，其中智能切割设备下游的造纸、皮革及羽绒收入占比分别为 6.7%、4.9%，为国内智能切割设备提供肥沃的发展土壤。

  2022 年 6 月工信部、商务部等五部门联合发布《关于推动轻工业高水平发展的指导意见》，提出到 2025 年轻工业总实力明显提升，占工业比重基本稳定，提升产业链现代化水平，在家用电器、家具、皮革、造纸、塑料制品、缝制机械、五金制品、洗涤用品、食品等行业推广一批人机一体化智能系统优秀场景，国内配套产业政策的支持也将不断推动智能切割设备的渗透。

  总体来看，我国更深厚的制造业根基和配套政策支持下，爱科科技相较法国力克具有更大的成长潜力。

  1) 收入的大幅度增长大多数来源于于智能切割设备。公司 IPO 募投项目“新建智能切割设备生产线项目”完全达产后预计年产 4000 台智能切割设备，2021 年产能逐步释放，随只能切割设备增量市场复苏、存量市场渗透，我们预计 22-24 年该产品收入分别是 3.83 亿、5.23 亿、6.81 亿，同比分别增长 28.1%、36.7%、30.3%。

  2) 公司 22-24 年毛利率分别是 46.4%、48.3%和 48.2%。随着原材料价格回落及公司此前 的部分高价原材料库存消化，公司的毛利率将逐步恢复至 2020 年水平。

  3) 公司 22-24 年销售费用率为 15.8%、15.7%和 15.5%，管理费用率为 3.56%、3.45%和 3.38%。销售费用率和管理费用率的小幅下降主要考虑到公司收入的增长对销售和管理费用有一定的摊薄影响。

  我们预测公司 2022-2024 年每股盈利分别为 1.23、1.79、2.34 元，考虑公司以软硬一体的智能切割设备为基本的产品，核心的运动控制管理系统存在较高技术壁垒，因此我们选取了深耕运动控制领域的维宏股份、机床和激光加工设施制造商亚威股份、以多层智能切割设备见长的杰克股份、高端数字控制机床龙头海天精工、工业激光加工设施与自动化配套设备生产商大族激光作为可比公司。根据可比公司估值，给予公司 2023 年 18 倍市盈率，对应合理股价为 32.28 元。

  公司下业涉及广告文印、汽车内饰、复合材料、家居家纺、纺织服装、办公自动化等领域，若下业整体增长放缓，会影响对智能切割产品的市场需求，导致公司收入增长不达预期。

  近年来，随只能切割行业的快速地发展，吸引了慢慢的变多的企业未来的发展智能切割行业相关产业，如果市场之间的竞争加剧，会对公司产品价格、毛利率、市场占有率等产生不利影响。

  疫情对公司生产和交付均会造成影响，同时也会影响下游客户的采购意愿，若公司主要生产基地或重要销售区域持续受到疫情影响，会拖累公司生产销售。

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